同是科技,A股、港股不同命?

国信证券表示 ,同为中国科技资产,A股创业板指年内大涨26%创历史新高,港股恒生科技却下跌7.6% 。分化根源在于:A股重"硬件"直享AI算力红利 ,港股重"应用"盈利兑现待验。短期确定性看A股 ,中期估值处历史低位的港股科技若AI应用破局,反弹弹性或更大。

同是科技,A股	、港股不同命?-第1张图片

同为中国科技资产 ,A股与港股正经历截然不同的行情命运 。今年以来,A股、港股科技股分化已极为悬殊 。截至5月20日,创业板指年内涨幅达26%并创历史新高 ,恒生科技指数同期则下跌7.6%。

国信证券策略团队在5月23日发布的研究报告指出,两地科技板块并非同一资产的简单镜像——A股侧重偏硬的科技制造,港股聚焦偏软的应用生态 ,两者在估值体系、盈利驱动与市场结构上存在根本性差异,这也决定了它们在本轮AI周期中走出了截然不同的行情轨迹。

分化背后,A股科技直接受益于AI算力需求爆发带动的硬件量价齐升 ,盈利验证充分;港股科技以互联网应用生态为主导,短期面临AI商业化进展不明朗 、上游成本攀升等压制,盈利兑现仍需等待 。理解两地科技资产的命运分野 ,是当前投资者在中国科技赛道进行资产配置的必要前提。

分析师判断 ,短期内业绩确定性更强的A股科技或将继续跑赢;中期若AI应用端取得突破 、海外流动性环境改善,当前估值处于历史低位的港股科技则存在较大补涨空间。

结构迥异:一个做"硬件",一个做"应用"

国信证券将A股和港股科技资产均划分为通信设备、半导体、电子设备 、先进制造、软件、IT互联网 、传媒、电信服务八大细分领域 ,分别涵盖1672只和504只个股 。

从市值与盈利结构看,两地定位截然不同。A股科技中,科技制造类整体市值占比高达82% ,其中电子设备(28%)、先进制造(22%)居前;盈利贡献上,先进制造(38%) 、电子设备(24%)合计贡献超六成,科技制造类整体占比超70%。工业富联、中际旭创是A股科技制造龙头的代表 。

这种结构差异根源在于两地上市制度。A股对科技公司盈利能力要求较高 ,更适合盈利模式清晰的制造企业;港股上市制度更具包容性,对VIE架构及同股不同权企业均较为开放,使得大量应用生态企业选择赴港上市。

数据显示 ,港股GEM市场中软件服务、传媒等应用生态类个股数量占比接近20%,新规后赴港上市的特殊架构企业中,软件服务(34家) 、传媒(29家)亦占主导 。

估值与流动性:A股溢价明显 ,港股折价有因

估值层面 ,A股科技较港股存在系统性溢价。过去五年,A股和港股科技市盈率(TTM)中枢分别为45.1倍和23.6倍;以市销率(PS)衡量,两者中枢分别为2.3倍和1.7倍。在两地同时上市的科技股中 ,超过90%的个股A股较港股具备溢价,其中约60%的AH溢价率超过50% 。

这一溢价差异在很大程度上源于投资者结构的不同 。

A股市场以个人投资者和主动交易资金为主,截至2026年一季度 ,自由流通市值口径下机构投资者持股占比约39%,险资等长线配置型资金占比不足20%,科技板块交易活跃度偏高。港股市场外资持仓占比高达56% ,其中近七成为偏向长线配置的稳定型外资;进一步看港股科技板块,外资持仓占比达61%,其中长线稳定型外资占40% ,配置型资金主导之下市场换手率远低于A股。

上述流动性差异直接体现为估值折价 。过去五年,A股和港股科技板块月均换手率(月成交额/月均流通市值)中枢分别约为39%和8%。国信证券认为,港股科技因交易活跃度偏低而长期承受流动性折价。

分化驱动:产业叙事、流动性与风险偏好三重变量

国信证券将A股和港股科技行情分化归因为三条主线 。

产业叙事决定轮动节奏。

AI大模型技术突破时 ,港股占优;AI资本开支进入盈利验证阶段 ,A股跑赢。2022年末ChatGPT爆发及2025年初DeepSeek技术突破期间,远期商业化想象空间驱动港股科技重估,两个阶段恒生科技相较创业板指超额收益分别达45和23个百分点 。而2025年第二季度以来 ,四大北美云厂商2025年资本开支总额近千亿美元,较2024年增长74%,A股算力产业链盈利持续得到验证 ,创业板指累计跑赢恒生科技超80个百分点。

美元流动性是港股科技的核心敏感变量。

港股科技中外资持仓占比高,叠加联系汇率制度,美元流动性成为影响行情的重要因素 。2024年4至9月美元走弱、2025年上半年特朗普关税政策削弱美元信用的两段时期中 ,恒生指数较创业板指超额收益分别达17和18个百分点。相比之下,A股流动性更多受国内货币政策与市场情绪驱动,与海外联动性相对较弱——2024年四季度"924"政策转向后 ,融资资金持续涌入,创业板指表现明显优于恒生科技。

地缘风险对港股的压制更为直接 。

港股作为离岸市场,外资定价权更高 ,对地缘政治风险容忍度低 。大国博弈加剧往往压制港股科技风险偏好 ,但同期会在A股科技中催生国产替代行情。2018至2019年中美博弈加剧 、特朗普政府对中国科技企业采取限制措施期间,A股半导体 、信创等板块即出现明显行情。

基本面分化:硬件景气兑现,应用端盈利仍待释放

盈利数据是两地分化最直接的印证 。

2025年 ,A股科技归母净利润增速从2024年的2.5%提升至18.7%,ROE从6.3%升至7.2%;港股科技归母净利润增速则从30.6%下滑至7%。细分来看,A股科技制造板块景气度快速上升 ,2025年营收增速、归母净利润增速、ROE较2024年分别提升7 、13和0.9个百分点;港股应用生态板块则明显走弱,归母净利润增速和ROE较2024年分别下降31个百分点和0.3个百分点。

这一背离源于AI产业链的结构性传导 。

算力需求激增带动上游硬件量价齐升,以DDR5内存条现货均价为例 ,从2025年初约5美元快速攀升至2026年4月接近40美元。A股科技以上游硬件为主,直接受益。而港股应用生态类资产主要分布于AI产业链中下游,上游成本攀升压缩利润率 ,且AI应用正式商业化落地尚无明显进展,叠加竞争加剧,短期盈利能见度偏低 。

前景展望:短期确定性在A股 ,中期弹性在港股

短期而言 ,A股科技行情的两大支撑依然稳固。

产业层面,2026年北美四大云厂商预计资本开支接近7000亿美元,同比增速超80% ,海外算力链业绩兑现路径清晰;DeepSeek V4发布后,华为昇腾已完成适配,国产先进模型与国产算力底座形成协同 ,国产算力产业链正从政策驱动转向产业自证。

流动性层面,A股牛市步入第三阶段,散户活跃资金有望进一步入市 ,公募和外资资金改善亦将对A股科技行情形成支撑 。国信证券指出,尽管当前通信等行业拥挤度处于历史高位,但借鉴2012至2015年移动互联产业和2019至2021年新能源产业演变历史 ,产业景气周期未结束之前,相关产业链的市场热度将持续维持高位。

中期而言,港股科技的低估优势显著。 恒生科技当前市盈率(TTM)为21倍 ,处2020年有数据以来由低到高17%的低位 ,低于创业板指(49%)、恒生指数(63%)、沪深300(70%) 、纳斯达克指数(78%)等主流宽基指数所处的估值分位 。

国信证券参照2012至2015年移动互联网浪潮从硬件向软件内容扩散的历史经验指出,彼时港股应用生态的盈利改善幅度较A股更早、弹性更大 。若未来AI应用端取得突破、推动应用生态企业盈利回暖,腾讯 、阿里等互联网龙头在大模型领域已形成的技术积累将成为重要催化。

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